核心观点：本周公布的美国经济数据整体偏强，叠加美国新一届国会就职、特朗普就职临近，偏强的基本面与特朗普交易行情延续，共同推升美元指数延续走强、美债利率高位震荡。下周公布的12月美国新增非农就业预计较前值温和回落，打破当前数据真空期与特朗普交易下偏紧的市场情绪。特朗普交易方面，由于共和党在众议院的领先优势微弱且仍存变数，随着特朗普任期将至，关注届时市场可能交易的政策预期差。
大类资产：美元指数再创两年多新高，美债利率高位震荡，美股继续调整。本周（2024年12月30日—2025年1月3日）10年美债利率高位震荡，2年美债利率下跌后略有回升，美元指数再破前高。10年美债利率全周降2.8bps至4.598%，2年美债利率全周降3.1bps至4.279%，美元指数一度上破109.5，再度创下2022年11月以来新高。本周公布的美国ISM制造业PMI、待定房屋销售、申领失业金等数据整体偏强、欧元区经济延续弱势，叠加美国新一届国会宣誓就职、特朗普就职临近，偏强的基本面与特朗普交易行情延续，共同推升美元指数延续走强、美债利率自上周高位下行后略有回升。从10年美债利率全周变化的因素拆分来看，风险中性利率的贡献更高，而期限溢价仍在高位，10年、2年美债利差继续走阔，显示支撑美债利率高企的动能尚未有显著改善。OB视讯注册而受高位震荡的美债利率与美元指数影响，本周美股、亚洲股市等风险资产再度下跌，黄金与原油等大宗商品则表现偏强。相较上周，标普500、纳斯达克指数本周跌0.48%、0.51%，美元指数环比上涨0.88%至108.95。
下周关注：12月美国新增非农就业料温和回落至16万。1月10日BLS将公布12月美国非农就业数据。根据彭博问卷调查，当前43名分析师对新增非农的预测中值为16万，预测标准差19.4万，预测值较为离散，分布在[11.7, 20.1]万不等，前值27万。博彩平台Kalshi交易数据隐含新增非农18.8万，有44%概率大于20万；PolyMarket预测有33%概率在15-20万之间，32%概率在20-25万之间。总体来看，市场预期12月新增非农就业相较11月温和回落，一方面在于11月新增非农因临时性因素消退而环比大增，叠加12月假期等季节性因素，12月增幅料环比走弱；另一方面，11月失业率意外反弹、新增就业结构仍较差，且劳动参与率等数据显示特朗普的移民政策或已开始对非法移民的就业产生负面冲击，这一效应或在12月延续。因此，对于12月新增非农就业，除继续关注就业的行业结构、全职与兼职就业趋势等，也需高度关注移民政策预期对美国劳务市场的扰动是否已经且持续显现，如休闲餐旅等中低端服务业的就业变化、劳动参与率的变动等。
海外经济：美国住宅销售向好，制造业PMI显示企业提前应对关税冲击。美国本周公布的美国经济数据整体偏强。景气指数方面，12月ISM美国制造业PMI好于预期，且连续第二个月回暖：总体指数录得49.3，预期48.2，前值48.4；其中，生产、新订单、库存、出口订单与进口指数均环比改善，就业指数则出现下滑。此外，12月报告显示，企业已经在为特朗普上任后的关税冲击做准备：①企业库存环比收缩幅度放缓，可能表明公司倾向于提前交付以避免潜在的关税影响；②进口指数由47.6上升至49.7，逼近荣枯线，或显示企业提前进口以规避关税风险。整体看，我们认为12月制造业PMI的超预期反弹综合反映了100bps降息对企业投资信心的影响、大选落地后特朗普政策对企业投资信心的显著提振、以及部分行业提前应对关税冲击的影响，其持续性将受到特朗普上任后政策落地与预期差的考验。地产方面，继11月成屋销售好于预期之后，11月美国待定住宅销售再度好于预期：环比+2.2%，预期+0.8%，前值由+2.0%下修至+1.8%。就业方面，首申失业金人数延续走低，且持续申领失业金人数自近期的高位首次出现回落，打破持续上行趋势：12月28日当周美国首申失业金人数录得21.1万，低于预期的22.1万和前值22万；12月21日当周续请失业金人数录得184.4万，较前期的高位回落，前值由191万下修至189.6万。截至最新1月3日，亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP环比年率预测值由上周的+3.1%下调至+2.45%，纽约联储Nowcast模型将预测值由上周的+1.86%上调至+1.90%。
海外政治：新一届美国国会就职，共和党在国会内的领先优势仍存变数。第119届美国国会于本周五（1月3日）宣誓就职。在具体席位分布上，共和党在参议院以53:47的席位优势领先，在众议院以220:215的席位优势领先。共和党虽已形成“红色横扫”的局面，但在两院均仅以微弱优势占据多数。此外，118届众议院议长迈克尔·约翰逊（Mike Johnson）经党内协商与第二次投票后“涉险”连任。此番连任背后，约翰逊得到了前总统特朗普的有力背书。就个人关系而言，特朗普和约翰逊曾在2024年12月就支出法案发生冲突，但是这并不妨碍约翰逊在“国会山骚乱”、“援乌法案”等问题上对特朗普的支持。特朗普希望通过约翰逊在国会内的领导地位，强化其政治议程在国会立法过程中的内部凝聚力。展望未来，共和党以及约翰逊本人对国会的掌控力仍然面临考验。一方面，迈克·沃尔茨和埃利斯·斯特凡尼克分别转任国家安全顾问和美国驻联合国大使后，将无法再履行其众议员职责，因此共和党在众议院内的控制力遭受一定程度的稀释，对法案能否获得法定多数支持构成挑战。另一方面，保守派阵营能否对约翰逊持续背书成为其议长地位稳固性的核心要素，将直接影响议长职位的稳固性与立法持续的合宪性。因此，特朗普政府在上任百日后面临的关键挑战之一，在于有效协助约翰逊管理并整合众议院共和党议员群体，确保特朗普的政治议程在国会层面顺利推进，避免出现程序性障碍与政治危机。随着特朗普总统第二任期即将开启，我们聚焦于两大核心观察时点，以评估其政策走向与行政效能。一是特朗普总统初期能否兑现若干具有争议的政策承诺，特别是在国内政治经济领域，诸如大规模遣返非法移民及调整对加拿大与墨西哥的关税政策等。这些举措的实施情况将作为关键指标，用以检验本次特朗普的执政风格能否延续首个任期内的“强硬”与“自信”特征。二是特朗普提名的内阁级官员在百日内的任命进程以及政府与国会之间的互动关系。正如我们在《特朗普2.0候任内阁全解读》中提到的，新任总统的百日过渡期将成为衡量内阁内部协同效率及政府与国会互动模式的关键窗口期。尤为重要的是，随着2025年3月14日维持政府运转的持续决议（CR）再一次到期，届时围绕预算安排的政策博弈将映射出特朗普领导的政府与共和党控制的国会之间协同能力，进一步揭示行政与立法权力的匹配程度。
风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
CES2025召开在即，关注AI终端新品落地：CES 2025将于1月7日至1月11日在美国拉斯维加斯举行，展会主题为“DIVE IN”，展会主题包括人工智能、数字健康、汽车技术和先进的出行技术、AR/VR/XR等多个领域。NVIDIA、AMD、intel将在展会期间围绕AI技术落地展开演讲和发布新品，2025年的CES展将是AI底层技术革新加速年及AI应用深度落地场景的集中亮相年。据CES官网信息，有1300余家参展商来自中国。从AI眼镜、智能穿戴、数字健康、智能汽车到上游供应链，国产厂商均全方位布局发力。
AIPC持续更新迭代：AI终端落地和个人计算机（AIPC）技术成为本届展会的核心主题，全球芯片巨头英伟达、英特尔、AMD等，将在展会上发布多款创新产品，展示AI与PC深度融合的最新成果。AMD将推出最新的移动Zen5X3D处理器、锐龙9000X3D系列处理器和RDNA4显卡的RX8000系列；英特尔将发布Arrow Lake-H和HX系列处理器；联想或将带来全新卷轴屏PC；华硕预计发布最轻Copilot+ PC，最强二合一平板。
AI/AR眼镜新品大规模亮相：随着AI技术的成熟，智能眼镜与AI全面融合，众多厂商将展示具有AI辅助功能的智能眼镜。雷鸟将推出雷鸟X3 Pro和V3 智能眼镜；Vuzix将推出新一代的波导和智能眼镜参考设计；康冠科技旗下品牌KTC将展示搭载智谱大模型的AI交互眼镜；莫界科技轻量型全彩 AR+AI 眼镜参考设计方案将亮相。
新概念机器人落地场景持续丰富：多家厂商将于展会上展出其新概念机器人，涵盖了从扫地机器人、割草机器人到机器人调酒师以及配送机器人等各类产品。大象机器人将展示其轮式双臂人形机器人Mercury X1，Realbotix将公布下一代人形机器人，兆威机电将推出第一个灵巧手，速腾聚创展出机器人技术平台战略及新品等。
汽车智驾及智能化座舱创新迭代：宝马、本田、丰田、大陆等车企将发布最新的智驾及智能座舱方案。宝马将首次亮相全景式iDrive显示系统；本田将推出全新车辆操作系统并展示其智驾技术与系统级芯片；丰田将介绍其Woven City计划。智驾解决方案及硬件厂商也积极预热，如Mobileye将重点展示其最新技术和解决方案。
建议关注：AIPC产业链建议关注亿道信息、春秋电子、华勤技术、光大同创、英力股份、莱宝高科、珠海冠宇等；AI眼镜产业链建议关注歌尔股份、亿道信息、OB视讯注册博士眼镜、康耐特光学、天键股份、恒玄科技、中科蓝讯、乐鑫科技、星宸科技等。汽车智能化产业链建议关注电连技术、宇瞳光学、地平线机器人-W、黑芝麻智能、比亚迪电子等。新概念机器人产业链建议关注速腾聚创、禾赛科技等。
风险提示：AI终端产品应用场景拓展不及预期；下游需求不及预期；新品研发进度不及预期。
通用自动化中观高端数据符合预期，制造业整体景气度水平有待提高。2024年10-12月PMI连续三月站上荣枯线，制造业景气度略有复苏。设备生产端，2024年1-11月中国工业机器人产量48万台，同比+11%，其中家电/电子/半导体下游需求较好，锂电/光伏需求较差，机床产量61万台，同比+1.7%小幅增长，进口日本机床订单同比+33%实现高增，主要系日元汇率持续贬值日系机床性价比提升。各细分赛道相对估值近五年百分位水平横向比较，相对估值水平从低到高为机床--刀具--减速机--FA--注塑机--工业机器人。
3C、半导体行业有望接棒新能源行业贡献需求，FB业务打开长期成长空间。工业FA行业旨在解决工业设备生产商零部件采购痛点，整体市场需求稳定天花板高，行业内竞争格局优良。近年来锂电、光伏行业需求减弱，3C、半导体行业有望接棒需求，持续贡献增量弹性。中长期看，FB业务市场空间约为FA业务市场空间的三倍，成长天花板较高，龙头FA企业未来有望以FB业务为抓手，持续提升在客户处BOM表占比。
2024年注塑机国内需求良好，中长期国产设备出海打开龙头成长天花板。在大规模设备更新政策指引下，国内家电、3C行业资本开支上行，带动注塑机内需回暖，国产注塑机龙头纷纷推出性价比机型加速渗透下沉市场。出海方面，注塑机海外市场空间更加广阔，国产注塑机龙头纷纷加速布局海外销售渠道，海外市场加速拓展将打开注塑机企业中长期成长天花板。
4.人形机器人：Optimus量产在即，零部件国产化有望打通降本最后一环
关注T链与华为链机器人本体＆零部件企业投资机会。特斯拉Optimus机器人有望2025年量产，人形机器人量产仍需打通降本关键一环，国产零部件厂商有望充分受益。另外国内人形机器人加速布局，众多厂商宣布人形机器人生产计划。建议关注T链与华为链机器人本体＆零部件企业投资机会。
特朗普上台自主可控势在必行，看好国产高端机床逆势突围。特朗普上台机床产业链安全性重要程度提升，国内支持政策频出助力高端机床整机＆零部件国产化加速。另外机床行业需求偏弱背景下，行业呈现市场份额向头部集中的态势。中长期看，机床海外市场竞争更加温和，市场天花板高。在俄语区影响逐步消散背景下，看好国内机床厂出海加速。
投资建议：工业FA重点推荐国产龙头【怡合达】；注塑机重点推荐国产注塑机双龙头【海天国际】【伊之密】；人形机器人版块重点推荐【绿的谐波】，建议关注【北特科技】；机床重点推荐受益于内需改善&自主可控的【华中数控】【海天精工】【纽威数控】。
风险提示：行业景气度不及市场预期，核心零部件断供风险，大宗商品涨价风险。
全球大储爆发确定性强，美国维持高增，欧洲、新兴市场并网高峰且持续至26年。我们预计25年全球大储装机增长56%至194gwh。其中，美国：24年并网加速，装机达35GWh，同增105%，25年已进入加关税前的抢装潮，预计装机增长45%至51GWh。欧洲：英国意大利德国领衔增长，25年装机上修至18GWh，同增超120%。新兴市场：大项目批量落地，预计25年装机增长221%至34GWh，其中中东25H1将有50-60GWh项目招标落地，预计25年装机增长4倍至20GWh；智利在建项目8GWh，支撑25年装机翻番至4GWh；澳大利亚在建规模预期11GWh，25年预计2倍增长至3.5GWh。国内：24年新增装机超70GWh，同增近65%，25年虽国内光伏降速，但储能对电站收益率的贡献有所提升，配储比例和时长将继续提升，预计有望维持30%增长。
分布式新兴市场有望延续高增，传统市场完成去库，降息驱动新增长。我们认为分布式储能核心驱动力在于光储平价、缺电或电价上涨及政策催化。（1）户储：预计25年装机可达20GWh+，同增25%+。其中，欧美：24年欧洲去库，户储装机下滑31%至8.3GWh，近期天然气价格回升、降息逐步落地，将推动欧美25年装机增长20%，分别为10GWh、2GWh。新兴市场：巴基斯坦电价略降但收益率仍30%左右，需求可维持高位；乌克兰战后重建 需求较为刚性，有望迎来高增；尼日利亚电力供给紧张、埃及政府推动能源转型，非洲或成为下一个爆发市场；东南亚电网薄弱+电价上涨，光储需求高增已现。（2）工商储：预计25年装机可达14GWh，同增48%。海外尤其是欧洲东南亚工商储经济性显著，装机迎来加速期；国内项目备案量超36GWh，随电力改革逐步落地。
产业链：（1）储能系统欧美盈利弹性大，国内及中东竞争激烈。系统一体化、大电芯+大组串、构网型设计等趋势明确，龙头具备技术及产品优势。价格上市场分化严重，欧美澳储能系统价格维持0.2美元/wh+，盈利可达0.3元/wh+，美国特斯拉份额领先、欧洲阳光份额第一；而亚非拉市场竞争激烈，多方角逐，新签订单价格基本为0.6-0.9元/wh，盈利预期为0.1元/wh左右，竞争相对激烈，格局未定。（2）电芯端格局稳固，宁德遥遥领先，二线开始加速，部分玩家向系统拓展。我们预计24年全球储能电池出货330GWh，同增57%，25年增长51%至500GWh。宁德全球份额33%左右，海外份额约60%，二线亿纬等出货亦有大幅提升，CR3集中度继续提升；同时宁德、比亚迪等一体化延伸至系统，加速拓展海外新兴市场。（3）PCS大储集中度高，国内企业开始出海，户储渠道为王。阳光产品性能及海外渠道优势领先，大储系统25年预计40-50GWh，同增80%+，全球大储份额有望提升至35%；上能、科华等独立PCS厂商崛起，与电池企业或海外集成商绑定，海外出货将有大幅提升。户储PCS集中度低，德业紧抓新兴市场，市占率明显提升，后续市场挖掘为核心竞争点。
投资建议：看好1）海外大储：阳光电源、宁德时代、阿特斯、亿纬锂能、上能电气、比亚迪，关注科华数据；2）海外户储/工商储：德业股份、锦浪科技、艾罗能源、盛弘股份、固德威、禾迈股份、派能科技、科士达、昱能科技等。3）国内储能：禾望电气、南网科技等。
风险提示：竞争加剧，政策超预期变化，可再生能源装机不及预期，原材料供给不足等。
——消费提振的线年政策定调扩大内需、提振消费。中国经济经历从高速增长到高质量增长的转型，消费成为稳定经济增长的关键因素，2023年中国最终消费支出占GDP比重达56%，但横向对比发达国家占比70%+，消费未来有巨大发展空间。2023年以来经济处于弱复苏状态，2024年政策补贴刺激消费需求释放，效果较为明显。2025年政策强调全方位扩大内需、稳住楼市股市、大力提振消费，我们预计2025年将有望出台更多的消费刺激政策及促销费措施，并可能扩展涵盖更多品类。
线下零售&线上代运营，提振消费落地的两条共识路径。刺激消费政策主要通过激发居民消费意愿，除了消费券和国补等政策（主要是刺激需求），另一个方向可能是供给侧创新“新模式”。刺激消费政策需要在线下、线上品牌、线上代运营等落地实际场景中落地。我们认为【已经形成共识的落地场景】将成为投资机会，最终能够兑现业绩和资产价值的企业，才能真正受益。因此，线下的“百货商超”和线上的代运营、线上品牌等，都是关键的落地场景。
促销费政策频出，多角度催化消费。2024年12月12日，中央经济工作会议提出“......积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。我们认为政策提出的首发经济、谷子经济、新出现的消费场景微信小店送礼物等，都是消费板块在政策优先支持下有望成为促进内需的措施。我们认为2025年新的经济模式、新兴名词如谷子经济、首发经济和微信小店等，持续不断涌现，展现出“自上而下提振消费的意图”。
头部电商代运营公司是线上各种促消费政策的落地入口。2025年消费板块在政策优先支持下有望成为促进内需的新增长点，电商代运营公司作为线上对接消费者，OB视讯注册承接消费需求的公司，具备打造品牌和产品能力，有望把握各种新概念、新渠道带来的新消费场景给予的品牌新合作、宣传机遇，推荐当前头部线上代运营公司如若羽臣、建议关注青木科技、水羊股份、壹网壹创、丽人丽妆、南极电商等抓住2025年消费提振的线上入口，与品牌合作共赢创业绩新高。
事件：2025年1月4日，公司官宣《原始征途》正式版品牌代言人佘诗曼，同时《原始征途》正式版定档2025年1月10日。AI方面，2024年12月12日，公司发布“千影 QianYing”有声游戏生成大模型。
存量游戏表现稳健，期待《原始征途》正式版及新游表现。2024Q1-3公司实现营收22.18亿元，yoy-2.15%，扣非归母净利润12.74亿元，yoy+14.16%，得益于征途系列、《球球大作战》表现稳健，同时征途IP的小程序游戏贡献增量。展望2025年，1）《原始征途》正式版已定档2025/1/10，《原始征途》2023/3/24上线亿元，表现出色。正式版在此前基础上，针对非绑道具产出、聚宝阁、小程序&手游全互通、至尊巅峰赛事、游戏玩法以及全民福利等方面进行全面革新，期待正式版上线）此外，公司还储备有SLG、卡牌和休闲等新游，积极关注新游测试进展、定档时间。
发布“千影”有声游戏生成大模型，加速“游戏+AI”布局。2024年12月22日，公司发布“千影 QianYing”有声游戏生成大模型，包含：1）游戏视频生成大模型YingGame：生成的游戏内容具备可交互能力，能够理解用户的鼠标、键盘等输入交互，实现游戏角色的复杂、连续性动作的运动等。2）视频配音大模型YingSound：支持从视频或者视频文本结合的方式生成高保真音效，涵盖动漫视频、游戏视频等多样化应用场景。随着“千影 QianYing”有声游戏生成大模型发布，公司实现了自研语义大模型、语音大模型、视频大模型的多模态全矩阵布局，我们看好大模型布局继续提高公司内容创作效率，期待大模型能力持续突破后，对游戏交互方式、玩法带来革新，期待公司对于“游戏+AI”的尝试和突破，如2024年初，公司董事长史玉柱提出，公司正在打造一个AI游戏孵化平台。
休闲游戏承接AI原生玩法落地。休闲产品《太空杀》于2024H1完善了UGC编辑器，探索AI玩法，于2024/08推出多智能体AI原生玩法“AI残局挑战”，模式为“1个真人玩家+N个AI玩家”，AI玩家发言和决策由大模型实时生成，无需依赖预设，增加玩法复杂性和挑战性。“AI残局挑战”上线后，参与玩家数、对局数和互动率等持续攀升。此外《太空杀》还推出UGC剧本工具“鲨青小剧场”，通过文本到语音合成技术（TTS）、AI帮写等功能，为内容创作者提供推理短片制作平台。
盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为14.45/15.85/17.15亿元，对应当前股价PE分别为16/14/13倍。我们看好公司征途IP延续强劲表现，休闲赛道及新品类探索逐步突破，“游戏+AI”布局领先，维持“买入”评级。
